【国元计算机】深信服(300454.SZ)深度报告：企业级IT领导者，研发驱动高成长

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报告要点

✭ 逐步成长为全球安全和云计算领域的领导厂商，业务保持高速增长

公司自成立以来已为超10万家企业级用户提供信息安全、云计算、基础网络和物联网领域的产品和解决方案。2016-2019年，公司业务保持高速增长态势，营业收入CAGR达37.91%，扣非归母净利润CAGR达21.36%，经营性现金流净额CAGR达32.93%，经营性现金流净额持续高于扣非归母净利润，经营质量较高。2016-2019年，“现金牛”信息安全业务毛利的CAGR达29.50%，“成长型”云计算业务毛利的CAGR达71.12%。

✭ 企业级IT市场景气如日方升，市场机遇不断涌现

在技术和政策的双轮驱动下，我国信息安全市场处于高景气周期，根据IDC的数据，2020-2022年我国信息安全市场规模CAGR达23.77%，2022年将达到114.62亿美元。云计算已成为我国科技产业发展的重点，根据中国信通院的数据，2019年我国云计算市场整体规模达1334亿元，增速38.6%，到2023年，公有云市场规模将超2300亿元，私有云市场规模将接近1500亿元。2018年，工信部印发《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，明确指出全国新增上云企业100万家，企业上云已上升为国家政策。

✭ 建立三大业务品牌，持续打造“爆款”产品

目前，公司已经拥有深信服智安全、信服云和深信服新IT三大业务品牌。自成立以来，公司持续推出“爆款”产品，根据IDC的数据，2019年，公司在中国安全内容管理硬件市场以22.4%的份额排名第一；在虚拟专用网硬件市场以24.8%的份额排名第一；在中国超融合存储系统市场以15%的份额排名第三。2021年1月，公司与腾讯云签订《战略合作协议》，双方将携手推动云网融合建设在全国的发展，全面提升用户网络体验和保障业务高效安全上云，推动企业数字化、智能化升级，将进一步打开公司成长空间。

✭ 投资建议与盈利预测

公司主要聚焦信息安全和云计算赛道，围绕客户需求，不断加大研发投入，持续推陈出新，未来持续成长空间较为广阔。预测公司2020-2022年营业收入为54.58、74.79、99.29亿元，归母净利润为8.03、10.94、14.73亿元，EPS为1.94、2.64、3.56元/股，对应PE为145.92、107.03、79.53倍。公司处于快速发展期，研发等投入较多，净利润率偏低，适用PS估值法。上市以来，公司PS主要运行在10-26倍之间，考虑到行业景气度，上调2021年的目标PS至19倍，目标价为343.39元，维持“增持”评级。

✭ 风险提示

新冠疫情反复；新产品研发和推广不及预期；行业竞争加剧；人才流失等。

报告目录

1.    致力于成长为全球安全和云计算领域的领导厂商

1.1  业务保持高成长态势，高投入打造竞争优势1.2  产品服务覆盖全面，业务品牌正式发布     1.2.1面向未来，有效保护     1.2.2业务创新，云化未来              1.2.3软件定义，重塑架构  

1.3  股权结构稳定，激励护航成长

1.4  非公开发行成功，获知名机构认购

2.    行业景气如日方升，市场发展势如破竹

2.1  网安上升为国家战略，行业持续高景气无忧

2.2  政策驱动企业上云，打开长期成长空间

3.    研发打造核心技术，渠道生态决胜未来

3.1  坚持研发创新，打造竞争优势 

3.2  完善业务布局，产品持续创新

    3.2.1云智协同，闭环运营

    3.2.2云网融合，业务升级

    3.2.3软件定义存储，激发硬件潜能

3.3  全渠道广布局，生态决胜未来

4.    盈利预测与投资建议

5.    风险提示

报告正文

01

致力于成长为全球安全和云计算领域的领导厂商

深信服科技股份有限公司于2000年正式成立，致力于让各政府部门、医疗和教育等事业单位、各类金融机构、电信运营商、能源、各行业商企组织等企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值，当前主营业务为向企业级用户提供信息安全、云计算、基础网络及物联网领域的相关产品和解决方案。公司致力于为各行业用户的数字化转型构筑稳固基石。公司的愿景是“承载和保护每一个用户的IT”。

公司始终坚持持续创新的发展战略，紧跟全球信息技术发展趋势，将用户实际需求放在第一位，有针对性地加大研发投入，不断更新迭代既有产品和解决方案，同时孵化培育新产品和新业务。在创业早期，公司推出IPSec VPN和SSL VPN，随后陆续推出上网行为管理、应用交付、下一代防火墙、终端安全、安全态势感知、云安全、安全服务等产品和解决方案。在安全业务基础上，公司陆续推出了软件定义的云计算和IT基础架构、以企业级无线和安视交换机为主的基础网络相关的产品和解决方案，凭借十余年的技术和市场积累，公司的云计算、基础网络相关的业务也获得较快发展。

随着移动互联网、云计算、大数据、物联网和人工智能等技术的快速发展和逐步成熟，大量企业级用户意识到内部的IT架构和系统不再只是简单地支撑业务，而是可以大幅提升内外部效率和竞争力，这种趋势催生了基础网络、业务系统与安全能力建设的新需求、新业态不断出现。面向“新基建”的云网融合能够实现全域数据高速互联、应用整合调度分发以及计算力的全覆盖，最终提升新基建“联接”与“计算”的能力水平。公司作为助力云网融合建设、促进百千行业数字化转型的主力军，致力于探索如何基于安全风险全面可视与运营的经验沉淀，形成智能、闭环的风险处置能力。

1.1 业务保持高成长态势，高投入打造竞争优势

2016-2019年，公司营业收入呈现高增长态势，CAGR达37.91%，2019年实现营业收入45.90亿元，同比增长42.35%。2016-2019年，公司扣非归母净利润的CAGR达21.36%，2019年实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长23.49%。2020年，公司实现营业收入54.58亿元，同比增长18.92%。2020年，公司营业收入增速明显放缓，主要原因包括：1）发生新冠肺炎疫情，总体上下游需求受到影响，而在竞争加剧的环境下，公司战略规划和执行的调整不够坚决和及时，管理改进和提升效果还不明显；2）公司执行新收入准则，原来与商品销售一起确认收入的售后技术支持服务，自2020年开始作为单项履约业务，先确认为合同负债，在服务期内按履约进度分期确认收入。

2017-2019年，公司销售毛利率分别为75.50%、73.32%、72.19%，呈小幅下降趋势。2019年，信息安全业务的毛利率为82.55%，同比减少2.63%；云计算业务的毛利率为52.20%，同比增加0.78%；基础网络与物联网业务的毛利率为62.39%，同比减少0.17%。云计算业务毛利率较信息安全业务毛利率稍低，主要是因为云计算业务属于整体交付式业务，相关硬件成本较高。

从终端客户结构来看，政府及事业单位为公司收入主要来源，2017-2019年，占整体营业收入的比重均超50%，且占比逐年增加。公司产品的主要用户以企业、政府、金融、电信运营商为主，上述单位通常采取预算管理制度和集中采购制度，一般为下半年制订次年年度预算和投资采购计划，审批通常集中在次年上半年，设备采购招标一般则安排在次年年中或下半年。因此，公司每年上半年销售订单相对较少，年中订单开始增加，产品交付则集中在下半年尤其是第四季度。2017-2019年，公司第四季度收入占全年收入比重分别为37.19%、36.03%和39.18%。

分业务来看，信息安全业务是公司收入的主要来源。2018年以前，公司收入按产品类型划分为：信息安全业务、云计算业务、企业级无线和服务，为了更全面地展示不同业务的收入情况，自2019年起，公司将与信息安全业务、云计算业务密切相关的服务收入按业务归属分别计入信息安全业务和云计算业务，因此2019年公司产品和服务划分为：信息安全业务、云计算业务、基础网络和物联网。2016-2019年，“现金牛”信息安全业务营业收入的CAGR为32.29%，2019年该业务收入为28.44亿元，占公司整体收入的比重由2018年的58.66%上升至61.96%。2016-2019年，云计算业务营业收入的CAGR为76.37%，2019年该业务收入为12.15亿元，占公司整体收入比重由2018年的26.88%下降至26.46%。2016-2019年，基础网络和物联网业务营业收入的CAGR为29.99%，2019年基础网络和物联网业务收入为5.32亿元，占公司整体收入比重由2018年的12.21%下降至11.58%。2017-2019年公司销售费用分别为8.68亿元、11.71亿元和16.08亿元，2017-2019年的CAGR达36.12%。2019年，公司营业收入增速略高于销售费用增速，销售费用的增加主要由于销售人员的增加带来薪酬福利的增加、市场营销费用及股权激励费用的增加，而随着后期公司销售团队和营销体系的建成，销售费用的增速有望逐渐放缓。公司研发投入逐年增加，2017-2019年的CAGR为52.59%，2019年的研发投入金额达11.41亿元，2017-2019年研发投入全部费用化。2018-2019年，公司研发投入占营业收入的比重分别达到24.16%和24.86%。此外，公司还成立创新研究院，据公司官网，近一年，研发体系42%的创新技术奖和公司40%专利均来自该研究院。

2019年底，公司研发人员有2247人，占总员工数的36.80%。2017-2019年，公司研发人员数量从1192人上升至2247人。公司在VPN网关、超融合架构、云安全方面均拥有行业领先的专业团队。2017-2019年，公司经营性现金流净额分别为7.65亿元、9.43亿元和11.45亿元，CAGR为22.31%。2017-2019年扣非归母净利润分别为5.23亿元、5.52亿元和6.81亿元，经营性现金流净额与扣非归母净利润的比值分别为146.30%、170.98%和168.07%，连续保持在高比值，公司的经营质量较高。1.2 产品服务覆盖全面，业务品牌正式发布

公司业务持续拓展，已经覆盖全球50多个国家和地区。2019年，公司正式发布深信服智安全、信服云、深信服新IT三大业务品牌。

1.2.1 面向未来，有效保护

公司当前的信息安全业务以风险驱动、立体保护、主动防御为思路和理念，以包括智能(Artificial Intelligence)、防御(Protect)、检测(Detect)、响应(Respond)、运营(Operate)五个维度在内的安全能力为模型，开发设计相应的安全产品、解决方案和服务；以帮助各行业用户实现“面向未来、有效保护”的安全建设目标，打造“事前预警、事中防御、事后处置”的安全闭环。主要网络信息安全产品包括上网行为管理、VPN、下一代防火墙、安全态势感知、应用交付、SD-WAN等。信息安全服务包括安全评估、安全规划咨询、安全运营等，以及由前述产品和服务所组成的针对不同行业、不同应用场景的信息安全解决方案。

1.2.2 业务创新，云化未来

云计算业务致力于为各行业用户的数字化转型构筑稳固基石和底座，以软件定义计算、网络、存储、终端、安全等IT基础设施为思路，通过相应的管理平台实现前述IT基础设施的集约化管理和按需提供，致力于为政府及企事业单位交付平滑弹性、安全可靠、业务承载丰富的云数据中心，帮助用户解放生产力，专注业务创新。

1.2.3 软件定义，重塑架构

深信服新IT业务通过软件定义，重塑基础架构，为用户提供敏捷、智能、安全的新型IT基础设施，包括终端、接入网络和存储等。公司打造的新一代IT基础设施解决了传统基础设施面临的效率低、成本高、不够安全等一系列问题，加速用户的数字化转型进程。

1.3 股权结构稳定，激励护航成长

公司股权结构稳定，在海外布局多家子公司。截至2021年2月2日，公司三位创始人兼实际控制人何朝曦、熊武、冯毅合计持有公司46.14%的股份，其中何朝曦持有公司20.36%的股份，熊武持有公司17.64%的股份，冯毅持有公司8.14%的股份。公司股权结构稳定，利于公司长期战略的持续稳健推进。公司企业级无线业务主要由子公司信锐网科运营。此外公司也在积极布局全球市场，在海外设置了多家子公司。2017-2019年，公司现金分红金额分别为1.08亿元、0.60亿元和0.78亿元，股利支付率分别为18.83%、10.02%和10.24%。近两年，公司的股权激励政策主要授予限制性股票和股票增值权，限制性股票的授予对象主要是核心技术（业务）人员，股票增值权授予对象主要为公司外籍员工中的核心人才。公司实施股权激励计划有利于进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，增强公司核心技术（业务）人员对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，有利于公司的持续发展。股权激励计划不仅是留住核心研发和管理人员的方式，更是公司吸引人才之策。1.4 非公开发行成功，获知名机构认购

2020年11月，公司成功在创业板非公开发行股票，本次发行股票募集资金总额不超过88839万元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将用于云化环境下的安全产品和解决方案升级项目、网络信息安全服务与产品研发基地项目，本次发行对象最终确立为4家。

此次非公开发行股票的目的在于：1）云化环境下的安全产品和解决方案升级项目是公司借助已有的安全积累和优势，实现云化环境下的安全产品和解决方案的升级，为目标客户提供智能、可视可控的实用云计算环境下的安全解决方案，推动产品升级，进一步提高市场占有率；2）网络信息安全服务与产品研发基地项目建成后，将作为公司在深圳的总部基地，能有效满足公司日益增长的研发、运营场地需求，有利于提高运营管理效率。同时，该项目建成后，公司将拥有一个稳定、长期的办公场所，对提升公司的形象、促进未来业务的良性发展将起到积极作用。

02

行业景气如日方升，市场发展势如破竹

2.1 网安上升为国家战略，行业持续高景气无忧

“党的十八大以来，党中央重视互联网、发展互联网、治理互联网，统筹协调涉及政治、经济、文化、社会、军事等领域信息化和网络安全重大问题，作出一系列重大决策、提出一系列重大举措，推动网信事业取得历史性成就。”近年来，国内信息安全产业呈现快速发展的态势，根据我们的分析，其背后的发展逻辑主要包括：

• 信息化快速发展催生大量信息安全需求：随着经济和社会对信息化依赖程度的日益提高，安全事件频繁发生，政府部门、企业、重点行业在网络安全产品和服务上的投入不断增加。同时，信息安全产品逐步升级，新技术的出现开辟出信息安全市场的新赛道。

• 国际市场的竞争和对抗态势加剧：近年来，发达国家相继出台网络空间发展战略，给我国信息安全产业带来挑战，推动我国信息安全行业技术、产品以及服务模式的创新升级，提高信息安全防护支撑能力。

• 信创产业发展的内在需求：2016年3月4日，多家从事软硬件关键技术研究、应用和服务的单位发起建立“信息技术应用创新委员会”，信息技术应用创新产业迎来历史性机遇。目前，国内已经形成了以“国产CPU+基于开源Linux的国产操作系统”的自主生态，并将信息基础设备国产化替代沿外围到核心、从特殊部门到消费者市场逐步展开，网络安全建设需求将不断提升，有望为网络安全带来新的市场空间。

政府对信息安全的重视度不断提高，已上升至国家战略。网络信息安全有望在“十四五”规划中得到大力扶持。近年来，国家有关部门相继出台了《网络安全法》、《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》、《信息安全技术大数据安全管理指南》、《网络安全审查办法》等一系列法律法规和产业政策，为网络安全产业的发展营造了良好的政策环境。受政策的推动，我国信息安全企业数量不断增加，产业规模持续扩大。随着国家政策对我国网络信息安全行业的保驾护航，以及网络信息安全需求日益增加，政府、企业、个人在网络信息安全保障方面的投入都将不断加大，产业发展的驱动力强劲。根据IDC的数据，2017-2019年我国信息安全市场规模的CAGR达23.77%，2019年我国网络安全市场规模达到60.43亿美元，预计到2022年市场规模达114.62亿美元。根据安全牛发布的《2020中国网络安全企业100强报告》，2020年在全球企业远程办公常态化、企业尝试缓解新冠疫情影响的过程中，网络安全正在成为最具决定性和紧迫性、优先级最高的IT投资。2.2 政策驱动企业上云，打开长期成长空间

云计算已经成为全球信息产业发展的重点。根据中国信息通信研究院预计，云计算将进入普惠发展期：1）随着新基建的推进，云计算将加快应用落地进程，在互联网、政务、金融、交通、物流、教育等不同领域实现快速发展；2）全球数字经济背景下，云计算成为企业数字化转型的必然选择，企业上云进程将进一步加速；3）新冠肺炎疫情的出现，加速了远程办公、在线教育等SaaS服务落地，推动云计算产业快速发展。我国政府推动企业加速上云。近年来，国家高度重视我国云计算产业发展，出台了一系列政策推进云计算在各产业中的渗透。2018年，工业和信息化部印发《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，提出“企业上云”战略目标：到2020年全国新增上云企业100万家，形成典型标杆应用案例100个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。2019年政府工作报告中指出“未来打造工业互联网平台，拓展‘智能+’，为制造业转型升级赋能。”根据IDC的数据，2020年，全球公有云市场规模预计达到2806.06亿美元，同比增长24.1%。我国企业出于对信息安全等因素的考虑，对公有云的接受度相对较低，导致我国公有云市场占比低于世界平均水平，随着我国企业对于公有云接受程度的进一步提高，市场潜力将进一步释放。根据IDC的预测，2020年中国IaaS、PaaS、SaaS市场占比分别为65.5%、15.3%、19.2%，与全球市场24.1%、16.0%、59.9%的比例差距较大，SaaS服务相关业务收入占比目前仍然较低，未来有较大发展空间。

根据智研咨询的数据，2019年，中国云计算产业规模达到1290.70亿元，同比增长34.10%，预计2021年将达到2046.50亿元，2019-2021年CAGR达25.92%。

我国公有云市场规模首次超过私有云。根据中国信息通信研究院发布的《2020年云计算发展白皮书》，2017-2019年，我国公有云市场规模的CAGR为61.34%，2019年市场规模达到689亿元，预计2020-2023年仍将处于快速增长阶段，CAGR将为32.56%，到2023年市场规模有望超过2300亿元。2017-2019年，我国私有云市场规模的CAGR为22.95%，2019年市场规模达645亿元，预计未来几年将保持高增长，2020-2023年的CAGR将为22.29%，到2023年市场规模将为1446.80亿元。

云计算应用度持续提升。根据中国信息通信研究院的数据，2019年我国已经应用云计算的企业占比达到66.10%，较2018年上升了7.50%。其中，采用公有云的企业占比41.60%，较2018年提高了5.20%；私有云的使用企业占比为14.70%，与2018年相比有小幅提升；有9.80%的企业采用了混合云，与2018年相比提高了1.70%。桌面云解决方案需求快速增长，软件市场规模持续上升。根据前瞻产业研究院的数据，2015-2019年，中国桌面云整体解决方案销售量的CAGR为19.88%，2015年销售量仅为92万个，2019年增长至190万个。2015-2019年，中国桌面云软件市场规模的CAGR为18.63%，2015年市场规模仅15.40亿元，2019年市场规模达30.50亿元。中国目前桌面云行业市场集中度较高，马太效应较为明显。根据IDC的数据，华为、深信服、升腾资讯、新华三、中兴等头部企业共占据中国桌面云行业66%的市场份额。2019年中国虚拟桌面基础架构(VDI)市场三甲被锐捷、深信服和AOC夺得，锐捷占比为26.40%，深信服占比为25.24%，AOC占比为13.36%，合计市场份额达到65%。

超融合在国内实现了从新兴技术到商业化落地的闭环发展。根据CCW的数据，2017-2019年，超融合市场规模高速增长，CAGR达73.9%，2019年超融合市场规模达77.4亿元。随着5G时代边缘计算数据中心的兴起，超融合市场将迎来更大的发展空间，且未来将有一定比例的超融合产品应用在边缘计算领域。据CCW预测，2020-2024年超融合市场规模的CAGR为20.1%，到2024年市场规模将达到209.3亿元。近年来得益于企业云计算业务的加速布局，与云计算相关的服务器虚拟化领域得到了快速发展。根据CCW的数据，2015-2019年，中国服务器虚拟化市场规模的CAGR为25.7%，2019年市场规模为48.0亿元左右，同比增长28.1%。根据前瞻产业研究院的数据，虚拟化技术可以使服务器资源的利用率从5%~10%提高到60%~80%，提高资源利用效率节约成本。

03

研发打造核心技术，渠道生态决胜未来

3.1 坚持研发创新，打造竞争优势

公司是典型的高科技企业，每年将营业收入的20%甚至更高比例投入研发，不断改进已有产品，不断推出新的产品和解决方案，持续改进核心算法、积累核心技术。研发中心覆盖深圳、北京、长沙、硅谷、南京。根据公司官网，目前，公司累计申请专利总数超过1500件。公司成立多个国家与地方联合实验室并建立博士后创新实践基地，用于新产品新技术的研发。公司较少进行并购，主要依靠内生增长，不断培养自己的人才，通过人才驱动公司发展。目前已在突破性创新方面取得成就：全球率先推出IPSec/SSL二合一VPN网关、率先将网络虚拟化融入超融合架构；国内率先推出下一代防火墙、云安全资源池。

面向人才制定“共同创业者”机制。公司始终将高尖技术人员视为其核心竞争力之一，对核心员工实施股权激励，充分分享公司发展成果。

面向用户提供创新的服务机制。根据公司官网数据，每月研发人员拜访客户300人次以上，每年收集大量有效需求构思新产品新版本。同时提供远程测试，实现服务可视化，人工智能全天在线服务，真正做到快速响应。正是因为坚持客户导向、坚持围绕客户需求和行业发展趋势自主创新，自成立十几年来，公司产品和解决方案获得超10万家企业级用户的认可，为发展提供牢固的客户资源。

3.2 完善业务布局，产品持续创新

3.2.1云智协同，闭环运营

为帮助用户构建面向未来、有效保护的安全能力，公司构建了完整的安全建设方法论。包含明确思路、设计模型与完善框架三个部分。

• 明确思路：相比传统的信息安全控制措施过度依赖于边界防御，公司认为安全建设的思路应该通过风险驱动、立体保护、主动防御实现持续的风险评估和有效的风险处置。

• 设计模型：APDRO安全能力模型。1）打造集防御(P).Product、检测(D).Detect、响应(R).Respond于一体的闭环安全能力；2）利用人工智能(A).Artificial Intelligence来提升PDR的自动化程度来面对威胁；3）由运营(O).Operation让PDR有效运转。

• 完整框架：智安全业务提供安全产品、服务和解决方案。

基于完整的安全建设方法论，公司为用户提供网络、终端、云、服务四个层面完整的可快速落地的交付方案:在网络层面，公司可提供下一代防火墙、IPS、上网行为管理、SSL VPN、态势感知等极具竞争力的安全硬件产品，保护用户网络边界安全。在终端层面，公司可提供端点安全产品如终端检测响应平台EDR、企业移动管理EMM等，为用户解决主机安全和智能终端安全问题。在云层面，公司重点打造的云脑、云眼、云盾、云图等云端SaaS化安全产品，为用户提供在云端的持续赋能。在服务层面，公司提供风险评估、规划咨询、安全运营、应急处置等服务，为用户实现安全问题的闭环处置。

根据IDC的数据，2019年，公司在多个细分领域处在中国IT安全硬件市场的领先位置：全网行为管理AC在安全内容管理硬件(SAM)市场领域以22.4%的份额排名第一；SSL VPN在虚拟专用网硬件市场领域以24.8%的份额排名第一；下一代防火墙市场份额在统一威胁管理硬件市场领域以14.2%的份额排名第二。

下一代防火墙提供更好的安全防护效果。公司自研云端十大引擎，覆盖智能情报分析、深度学习分析、外发DDoS分析、对外扫描分析、恶意下载分析、云沙箱检测等全面检测维度，5分钟内完成全球各地下一代防火墙未知威胁同步。在本地部署的下一代防火墙对勒索病毒的检测，在百万级勒索软件样本集合对比测试中，达到99.99%无误报的精准识别；对失陷主机定位准确率高达99.7%；针对协议绕过、代码注入等高级威胁检出率高达91.7%。2020年8月，公司依托现有网络安全架构作出升级改进和能力联动，推出轻量级的零信任架构远程办公解决方案：零信任VPN，助力新一代网络安全架构转型。

3.2.2云网融合，业务升级

深信服超融合(Sangfor HCI)是面向下一代数据中心的软件定义基础架构，通过虚拟化技术融合计算、存储、网络和安全等资源，并提供运维管理、容灾备份、智能监控等高级特性，帮助用户构建极简、稳定、高性能的云化数据中心基石。

超融合最大的优点是简单。超融合让管理变得更简单，能够帮助IT人员做运维：超融合系统把存储、网络和虚拟化管理全部放在一个界面，硬件减少使得架构从简；超融合有自愈和自修复的能力：如果有部分地方故障，可以自动修复，避免大的数据中心上万台服务器带来的繁重业务量。

在Gartner发布的2020年《Magic Quadrant for Hyperconverged Infrastructure Software》报告中，中国仅两家厂商入围，而公司在执行能力(Ability to Execute)和前瞻性(Completeness of Vision)层面更具优势。Gartner在报告中指出，深信服云计算平台基于超融合架构而构建，其最大的优势在于“一站式”的安全集成能力，此外，其还善于整合上下游合作伙伴，能为用户提供高可用性的解决方案。在国际市场分析公司Forrester近期发布的报告《Now Tech: Hyper Converged Infrastructure, Q2 2020》中，公司凭借前沿创新技术和广泛市场占有率成为全球范围内重点推荐的21家超融合厂商之一。

公司不仅拥有基于通用X86架构的超融合产品，还推出了自主创新的ARM架构超融合。ARM架构超融合产品目前已完成主流国产芯片以及操作系统、中间件、数据库的兼容性认证，形成X86与ARM路线的异构混合资源池方案，帮助用户实现ARM架构转型的平滑过渡。传统数据中心投入成本高、运维工作量大、扩展性差，ARM架构超融合将通过极简的建设模式、资源池化和业务灵活编排等优势，可以在同一个集群里面支持不同架构的CPU，纳入深信服云计算平台中提供统一的管理和运维。

发布“信服云”实现“新战略”升级，助力数据中心云化演进。2020年以来，公司在各地召开信服云峰会，从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化完成转变，转变经过“超融合—超融合数据中心—私有云—多云混合数据中心—多云服务中台”五个阶段，提出“安全可靠、平滑弹性、省时省事、业务承载丰富”的价值主张。

信服云的超融合产品以赋能用户数字化转型为目的，架构更为灵活。超融合不是一种云化趋势下的过渡状态，而是“云”浪潮中长期存在的技术形态。公司开始“基于超融合承载云原生平台”和“基于云计算平台集成云原生平台”两种部署模式，将过去的超融合、容器云、云管平台三大产品，重新整合为超融合、云原生两大平台。信服云对ARM服务器进行了软件的“极致计算性能”优化，做到单服务器虚拟机密度提升20%。

信服云在这些年的发展过程中始终坚持为用户数字化转型服务，致力于帮助用户构建数字化转型基石，并制定了三个使命目标：

• 技术上坚持软件定义基础设施，引领更深化的产业发展：目前信服云在服务器虚拟化、存储虚拟化、网络虚拟化、安全虚拟化、SD-WAN、桌面云等领域已经发挥了引领作用。其中，服务器虚拟化和超融合产品已经双双进入Gartner魔力象限；SDDC系列产品已服务了全球上万家用户，获得了广泛的好评。

• 产品上着力深耕私有云，提供更完整的服务目录：信服云在私有云领域将自己定义为用户数字化的服务中台，底层可以是物理服务器、X86或ARM的超融合集群、EDS分布式存储、甚至异构的VMware虚拟化平台等等。在这个混合的基础设施之上构建统一的IaaS、PaaS、安全、运维等能力，面向用户提供完整的云化服务，从稳态应用的基础资源，到敏态应用的PaaS中台能力，甚至是新型技术的应用，都能够提供完整的服务目录。信服云的目标是通过各种云化演进的方案，更轻量型的架构，更安全的防护，为大中型政企及组织提供私有云解决方案。

• 服务上全面开放云能力，支持更灵活的交付模式：目前，信服云可以支持X86和ARM混合环境下的双栈发展，包括双栈的承载、安全、纳管，还有数据同步，即X86集群中的数据实时同步到ARM数据库中去。此外，信服云还支持同一ARM集群进行异构CPU的混搭。这些云能力，信服云都同时向用户和合作伙伴开放。这意味着，用户既可以像过去一样采用产品授权的模式购买产品，也可以购买包含咨询、规划、设计、建设、运维、运营等完整的服务，甚至可以与不同的合作伙伴合作共建自己的云平台。

Gartner在2020年发布的《服务器虚拟化市场指南》中列举了全球范围内提供服务器虚拟化的主要服务商，公司作为仅入选的两家中国企业之一，再次证实了在虚拟化和超融合领域的实力。Hypervisor的X86服务器虚拟化领跑中国市场，作为当今企业环境中使用最广泛的服务器虚拟化技术，将在未来一段时间内主导数据中心基础设施。根据IDC发布的《中国VDI（Virtual Desktop Infrastructure，桌面虚拟化）客户终端市场跟踪报告》，在2020年第一季度公司的出货量排名第一，市场占有率为31.49%，超过第2-7名的市场占有率总和。VDI产品全线采用ARM架构。目前成功交付75万多台云终端，重点客户有中国文化部、国家文物局、中国人民银行等。

公司凭借信息安全、云计算和基础网络及物联网各个业务板块多产品优势，充分发挥各个业务板块的协同效应。公司集团副总裁、云业务CTO曹心驰在2020福布斯中国创新峰会上表示：“我们是安全企业里最擅长做云计算的，也是云计算企业里最擅长做安全的，我们是两个业务的综合体。”公司坚持当前战略逻辑：作为深耕各行业数字化转型的技术服务商，为客户提供两个能力，一个是安全的能力，一个是建云的核心技术能力。

2020年1月29日，公司与腾讯云计算（北京）有限责任公司签订《战略合作协议》，双方将在云网资源等多个方面进行优势互补和深度合作。本次战略合作中，双方将在技术、市场、品牌等多个层面展开深入合作，在云网资源、产品技术、服务体系等方面进行优势互补和深度融合，合作的重点领域主要包括：基于SD-WAN、云骨干网、SASE等技术及市场合作；基于云与安全业务整合的其他合作；双方将在各自大型合作伙伴系列活动，腾讯云+峰会等内容上，相互支持等。

3.2.3 软件定义存储，激发硬件潜能

深信服企业级分布式存储EDS打造高性能数据架构，具备可靠、高性能、智能管理三大核心优势，来满足人工智能以及大数据等应用对性能提出的更高要求。基于深信服HCI&SDS的英特尔®精选解决方案，可以看作是对公司在软件开发能力和存储技术实力的一次认可。公司存储团队采用存储性能开发套件(SPDK)对存储软件进行了升级改造，自研的PhxStore高性能存储引擎、PhxTier智能分层技术、PhxCache智能缓存技术和PhxKV数据库技术，打造了高性能数据架构，即“4P”技术+高性能网络通信框架。通过软件架构的升级，公司成为业界较早支持RoCe技术以及新型傲腾闪存的存储厂商。

3.3 全渠道广布局，生态决胜未来

公司为金融、运营商、企业、教育、政府、医疗等行业用户提供产品和服务，积累了海量高价值客户。根据公司官网的数据，公司已经覆盖90%的政府部委、80%全球500强中资企业、90%“双一流”高校等。公司已经参与国家相关主管单位发起并制定的IPSec VPN、SSL VPN国家标准，上网行为管理参与国家下一代互联网项目，同时参与国家信息中心电子政务外网安全建设标准。公司采用直销与代理相结合的销售方式打造全市场客户覆盖。对重点客户如政府、金融、运营商、电力等央企和其他大型企业采取直销模式，安排专门的销售及技术团队为其服务。主要原因是这类客户一般有独特的安全需求，需要专门销售技术团队为其提供系统的解决方案，保持稳定长久的合作。

随着信息安全产品更广泛多样的需求，借助渠道合作伙伴采取渠道代理模式可覆盖更广泛的客户群，有效扩大市场占有率，也能在一定程度上加快资金回笼，规避资金风险。对于全国性大客户，公司协同合作伙伴共同开拓；对于区域性大客户，合作伙伴主导，公司提供支持；对于广泛的中小客户，合作伙伴主导，总代理提供支持。

自成立以来，“全渠道战略”一直是公司的生命线和最核心的战略之一。凭借公司的销售渠道优势，已成功签约合作伙伴超3000家，同时在香港、马来西亚、新加坡多地设立子公司，全球已有50多家办事处，形成了覆盖全国和部分海外市场的营销网络。

2020年3月，公司在云计算战略升级暨新品发布会上提出“千家云化伙伴计划”，助力合作伙伴升级。公司计划投入1500万，在三年内帮助1000家不具备云数据中心咨询、规划、设计和实施交付能力的合作伙伴转型成为合格的云数据中心的集成商，共同携手帮助客户实现数据中心云化演进。

04

盈利预测与投资建议

核心假设：

公司专注于为政府、企事业单位等企业级用户提供信息安全、云计算及网络基础架构的产品、服务和解决方案，深耕企业级用户的数字化转型市场。目前，公司的收入主要由三大部分组成：信息安全业务、云计算业务、基础网络与物联网业务，我们按照这三个维度来预测公司未来三年的收入和毛利率情况。

1.信息安全业务：该业务是公司的传统业务，是“现金牛”业务。目前，公司已向各行业广大用户提供涵盖网、端、云的安全产品和人机共智的安全服务，以及网、端、云高度协同的安全解决方案。该业务以安全云脑为安全能力中心，持续向各安全产品和服务赋能，产品主要包括下一代防火墙、上网行为管理、VPN（虚拟专用网络产品）、安全态势感知、应用交付、SD-WAN（软件定义广域网产品和方案）、入侵检测与防御、身份认证安全、终端检测与响应、移动终端管理、安全资源池、云眼、云盾、云图等，安全服务主要包括安全评估、安全规划咨询、安全运营等，以及由前述产品和服务所组成的针对不同行业、不同应用场景的信息安全解决方案。2018-2019年，该业务的营业收入增速分别为24.55%、44.94%，考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测2020-2022年增速分别为16.71%、35.16%、30.09%。毛利率方面，2018-2019年分别为85.18%和82.55%，预测2020-2022年将维持在2019年的水平，保持在82%-83%的区间。

2.云计算业务：公司从2012年开始布局云计算业务，当前该业务致力于为各行业用户的数字化转型构筑稳固基石和底座。目前，该业务已初步形成包括桌面云、超融合、软件定义存储、私有云、专属云、混合云的业务布局。2018-2019年，该业务营业收入的增速分别为59.17%、39.81%。考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测2020-2022年的增速分别为27.21%、40.54%、37.24%。毛利率方面，2018-2019年分别为51.42%和52.20%，预测未来三年将维持在2019年的水平，保持在52-53%的区间。

3.基础网络与物联网业务：该业务的经营主体是子公司信锐网科，主要业务包括有线无线数通网络和物联网业务。其中，无线业务以构建下一代企业级无线为主张，提供全场景Wi-Fi6接入、灵活的身份准入、无线内外网络安全、无线大数据分析等方案；有线业务为安全可视的交换机，提供从新一代园区网、数据中心（云计算）、IoT边缘安全引擎等数字化升级改造的全场景方案；物联网业务以科技智能为主张，提供物联网开放中台、物联网校园、机房综合管理、楼宇智能化等智能产品和解决方案。2018-2019年，该业务收入增速为18.32%、35.00%，考虑到新冠肺炎疫情的影响，预测2020-2022年的收入增速分别为11.83%、38.25%、35.45%。毛利率方面，2018-2019年分别为62.56%和62.39%，预测未来三年将维持在2019年的水平，保持在62-63%的区间。

可比公司估值：

在国内上市公司中，安恒信息、奇安信-U、启明星辰等与公司所从事的行业较为接近，且均处于行业领先地位，因此我们选择这三家公司作为可比公司。根据Wind一致预期，目前，公司的PS估值水平高于可比公司的平均水平，可能是由于公司收入保持高速增长态势，经营性现金流净额持续好于扣非归母净利润，市场给予了较高的期望。考虑到信息安全和云计算赛道处于高景气周期，公司未来有较为广阔的成长空间，我们认为公司目前的估值水平处于合理水平，具备较好的长期投资价值。

投资建议：

公司长期坚持持续创新的发展战略，紧跟全球信息技术发展趋势，始终将用户实际需求放在第一位，有针对性地加大研发投入，不断更新迭代既有产品和解决方案，同时孵化培育新产品和新业务。公司专注于企业级IT领域，致力于让各政府部门、医疗和教育等事业单位、各类金融机构、电信运营商、能源、各行业商企组织等在内的企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值，伴随着各行业数智化转型的加速，公司未来成长空间广阔。

综上，预测公司2020-2022年营业收入为54.58、74.79、99.29亿元，归母净利润为8.03、10.94、14.73亿元，EPS为1.94、2.64、3.56元/股，对应PE为145.92、107.03、79.53倍。公司所处的信息安全和云计算行业处于快速发展期，公司投入的研发等各项费用较多，导致净利润率偏低，因此，采用PS估值法较为合理。上市以来，公司PS主要运行在10-26倍之间，考虑到公司的竞争力和行业的景气度，上调公司2021年的目标PS至19倍，对应的目标价为343.39元，维持“增持”评级。

05

风险提示

1.   新冠肺炎疫情反复：新冠肺炎疫情的反复可能影响下游政企客户的信息安全需求和支付能力，可能对公司业务造成一定的冲击；

2.   新产品研发进度和推广不及预期：公司要保持核心竞争力就必须坚持研发创新，但创新会有一定的风险，如果进度不及预期可能会影响长远竞争力；

3.   行业竞争加剧使得发展空间压缩，毛利率下降：原有竞争对手加大市场开发力度、新竞争者持续涌入、下游市场规模增速放缓，将导致行业竞争加剧；且公司目前成本结构中原材料成本占比较高，特别是云计算业务中服务器成本较高，若未来原材料价格因上游供货商集中度提升等原因出现上涨，将导致公司综合毛利率下降；

4.   现有骨干人员流失，无法招揽到所需高端人才：公司在高端人才延揽方面遭遇激烈竞争，自身的骨干人员还面临被“挖角”的风险，一旦大量技术骨干和业务骨干流失，公司业务发展将受到极大阻碍；

5.   国际市场投入未能带来预期回报：公司品牌已在东南亚IT行业具有一定影响力，若国际市场拓展不力，将影响公司未来的成长空间。

注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-深信服(300454.SZ)：企业级IT领导者，研发驱动高成长》

✭ 对外发布时间：2021年2月23日  

分析师：耿军军

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